Nach Einschätzung der Real Exchange AG sollten bei der Bewertung von SekundärmarktAnteilen von Immobilienfonds für institutionelle Anleger auch die aktuelle Bewertungssituation von Immobilien-Aktiengesellschaften betrachtet werden. Die aktuellen Börsenkurse europäischer Immobilienaktien notierten im Mai 2020 durchschnittlich um 27,9 Prozent unterhalb ihres Net Asset Values (NAV) je Aktie. Dies gab die European Public Real Estate Association (EPRA) auf Basis ihres Developed Europe-Indizes bekannt, der europaweit agierende Immobilien-AGs und REITS enthält. Wesentliche Ursachen hierfür sind einerseits die in der Corona-Krise kurzfristig stark gesunkenen Aktienkurse und andererseits die ihnen gegenüberstehende Aufwertung der Immobilienbestände in den vergangenen Jahren.

Der NAV ergibt sich aus der Summe der Immobilien-Verkehrswerte abzüglich der Verbindlichkeiten des Eigentümers und ist zum gegenwärtigen Zeitpunkt durch die langjährigen Preissteigerungen an den Immobilienmärkten geprägt. Eine Korrektur ist hier im Gegensatz zur Kursentwicklung an den Aktienmärkten erst längerfristig zu erwarten. Mit den derzeitigen, historisch hohen Discounts der Immobilien-Aktienkurse gegenüber dem NAV hat sich der Immobilienaktienmarkt so stark wie kaum jemals zuvor von einer annähernden Übereinstimmung von NAV und Aktienkurs entfernt, die häufig als Idealfall einer (Immobilien-)marktnahen Bewertung von Immobilienaktien angesehen wird.

Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, welche Implikationen die offensichtlich verzögerte Reaktion der ermittelten NAV auf die Bewertung von am Sekundärmarkt angebotenen Anteilen an Immobilien-Spezial-AIF hat. Bereits jetzt lässt sich beobachten, dass auch beim Fondsanteilhandel am Sekundärmarkt erhebliche Unterschiede (sowohl nach oben in Form von Prämien wie auch nach unten in Form von Discounts) zwischen realisierten Transaktionspreisen und NAV auftreten. Die Real Exchange AG plädiert in diesem Zusammenhang nachdrücklich dafür, zwischen den jeweiligen Bewertungsanlässen und verfahren zu differenzieren.

Jörn Zurmühlen, Vorstand der REAX, erläutert: „Die von der EPRA ermittelten massiven Differenzen in der Bewertung von Unternehmen am Aktienmarkt im Vergleich zu ihrem auf Basis gutachterlicher Immobilien-Bewertungen ermittelten NAV sind ein deutlicher Hinweis für mögliche Transaktionspreise von Immobilienfondsinvestoren am Sekundärmarkt. Nach unserer Einschätzung bieten weder der allzu volatile Aktienkurs noch der tendenziell statische NAV eine faire Preisindikation für Immobilienfondsanteile im Sekundärmarkthandel. Vielmehr sollten in die Bewertung zusätzliche Kriterien wie das jeweilige operative Ergebnis (FFO) oder langfristige Cashflow-Prognosen einfließen.“ Da die Ermittlung der Immobilienwerte nur quartals- oder gar jahresweise erfolgt, können die daraus abgeleiteten NAV die aktuellen Entwicklungen wie die Corona-Krise oder kurzfristige Einflüsse politischer Regulierungsmaßnahmen wie der Mietpreisbremse oder des Mietendeckels nicht oder allenfalls mit deutlicher Verzögerung berücksichtigen. Prof. Dr. Matthias Thomas, Senior Director Institutional Sales der REAX, erklärt: „Der Kapitalmarkt kann im Gegensatz zum NAV und seiner zugrundeliegenden Immobilienbewertung spontan reagieren. Er antizipiert viele Entwicklungen, die den Immobilienwert beeinflussen. Aber es liegen ihm auch teils irrationale Kriterien zugrunde, die sich einer transparenten Analyse entziehen und damit für die Bewertung eines – nicht an der Börse gehandelten – Fondsanteils entfallen.“

Transaktionen mit Anteilen von Immobilien-Spezial-AIF am Sekundärmarkt müssen dagegen Faktoren berücksichtigen, die über NAV und Börsenwert hinausgehen. Sie ergeben sich aus einem Zusammenspiel von Portfolioqualität, Wachstums- sowie Renditeerwartung von Investoren. Daraus resultieren beispielsweise Cashflow-Prognosen in Zeiträumen von zehn Jahren. Der auf aktuell ca. zwei Milliarden Euro Handelsvolumen geschätzte Sekundärmarkt bietet damit auch unter Bewertungsperspektive eine alternative Anlageoption zu Immobilienaktien, Fonds-Erstzeichnungen und Direktanlagen.

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Der Sekundärmarkt für die Fondsanteile institutioneller Immobilienanlagen wird in diesem Jahr nach Einschätzung von Marktakteuren ein erhebliches Wachstum verzeichnen. Es wird ein Anstieg des Marktvolumens von derzeit schätzungsweise zwei auf mindestens drei bis zu über fünf Milliarden Euro erwartet. Das in der aktuellen Krise eingebrochene Transaktionsvolumen wird sich ab dem zweiten Halbjahr sowohl im Primär- als auch im Sekundärmarkt, allen voran im Core-Segment, deutlich erholen. Für den Sekundärmarkt spricht der gestiegene Liquiditätsbedarf zahlreicher institutioneller Anleger, für die Bewertungsproblematik der Fondsanteile bedarf es unabhängiger Vermittler. Dies sind die zentralen Ergebnisse einer Web-Konferenz des Hamburger Anlagevermittlers Real Exchange AG (REAX) mit insgesamt neun Experten aus dem Bereich institutioneller Immobilieninvestments.

Jörn Zurmühlen, Vorstand der REAX, kommentiert: „Die Corona-Krise ist trotz massiver Schäden zugleich ein echter Motor für den bislang vernachlässigten Sekundärmarkt in der institutionellen Immobilienanlage. Im illiquiden Spezialfonds-Segment können wir durch transparente Bewertung und neutrale Vermittlung schnelle Liquidität erzielen.“

Die einzelnen Referenten waren sich einig in der Feststellung, dass der Sekundärmarkt in Deutschland noch stark unterentwickelt sei, zugleich aber ein beträchtliches Wachstum aufweisen werde. Einer der hauptsächlichen Hemmschuhe liegt in der mangelnden Bewertungstransparenz. Thomas Gsaenger, Senior Portfolio Manager bei der Helaba Invest, erklärt: „Während in den USA und Großbritannien der Sekundärmarkt blüht, hängt er in Deutschland erheblich zurück. Die aktuelle Krise gibt zwar zahlreiche InvestmentOpportunitäten her, doch viele Transaktionen kommen nicht zustande, da Käufer und Verkäufer keine Einigkeit in der Bewertung erzielen können.“ Diese Einschätzung teilt Konstantin Hähndel, Head of Real Estate Swiss Life Asset Management Deutschland: „Bei Fondsanteilen bietet der Net Asset Value (NAV) keine Grundlage für eine faire Bewertung. Die Preisermittlung für einen Fondsanteil entspricht in ihrer Struktur eher einer Bilanzbewertung, zu der neben dem Immobilienwert auch die bisherige Fondshistorie und die Bilanzierung gehören. Es bedarf hierbei tiefer Expertise in den Bereichen Bilanzwesen und Wertentwicklung. Bewertungsstandards sind hier dringend geboten, jedoch erst in den nächsten zwei bis drei Jahren zu erwarten.“

Stefan Stute, Leiter Investment Consulting bei Wüest Partner, sagt: „Aufgrund zahlreicher subjektiver Faktoren, zum Beispiel der Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Cashflows oder geplanter CAPEX-Maßnahmen, ist eine zukunftsgerichtete Einschätzung des aktuellen NAV ohne intensive Analyse kaum möglich. Dass die Einschätzungen zum NAV bei Marktteilnehmern auseinanderfallen, lässt sich sehr gut bei börsennotierten Immobilienanlagen ablesen, wo Aktien auch mit Discounts oder Prämien zum aktuellen NAV gehandelt werden. Falls für die notwendigen NAV-Analysen auf Investorenseite keine eigenen Ressourcen, Prozesse oder Instrumente vorhanden sind, könnten externe Transaktionsberater unterstützen.“ Jochen Schenk, Vorstandsvorsitzender der Real I.S., ergänzt: „Nicht zuletzt erwarten wir Umschichtungen in den Immobilien-Portfolios, um die gesetzlich vorgegebenen Anlagegrenzen wieder einhalten zu können. Der Sekundärmarkt bietet sich hier in besonderer Weise an. Die schlechteste Option ist eindeutig die Rückgabe des Anteils an den Fondsmanager: Lange Transaktionszeiträume von bis zu zehn Monaten kombinieren sich mit dem Verlust der Anlegerkontrolle über sein eigenes Fondsinvestment.“

Transaktionen institutioneller Anleger verteilen sich neu

Der Transaktionsmarkt ist nach Einschätzung der Experten auch in den vergangenen Wochen nicht gänzlich zum Erliegen gekommen, beschränkt sich gleichwohl auf bestimmte Nutzungsarten. Olaf Kretke, Leiter Alternative Investments bei Deka Immobilien, erklärt: „Wir haben unseren Transaktionsfokus auf die Bereiche Logistik, Wohnen und LebensmittelEinzelhandel gelegt. Aufgrund der aktuellen Lage bevorzugen wir dabei Blind Pool-Fonds, um bei möglicherweise fallenden Marktpreisen von günstigeren Einstandskursen profitieren zu können.“ Susanne Eickermann-Riepe, Team Leader Real Estate bei PwC, ergänzt: „Das Mantra ‚Lage, Lage, Lage‘ heißt nun ‚Liquidität, Liquidität, Liquidität‘. Dieser Umstand, gepaart mit der zunehmenden Bedeutung der ESG-Kriterien, wird zu einem Aufblühen neuer FondsProdukte und Dienstleistungen führen – nicht zuletzt auch am Sekundärmarkt.“

 

 

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Die Real Exchange AG (REAX), Spezialist für Anlagevermittlung und -beratung institutioneller Immobilienanlagen, hat Prof. Dr. Matthias Thomas (56) als neuen Senior Director Institutional Sales gewonnen. Prof. Thomas wechselt von der auf Facility Management spezialisierten GIG Unternehmensgruppe, wo er seit 2017 als Geschäftsführer tätig war. Von 2010 bis 2017 war Prof. Thomas CEO von INREV, der europaweit führenden Plattform für nicht-börsennotierte Immobilienanlagen. Darüber hinaus war er unter anderem Präsident der Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung gif e.V. und Geschäftsführer und Gesellschafter des mittlerweile zu MSCI gehörenden Researchunternehmens IPD.

Zugleich schied per 31. März 2020 Prof. Dr. Ulrich Nack planmäßig aus dem REAX-Vorstand aus. Prof. Nack wird eine neue Aufgabe als Geschäftsführer einer neugegründeten Kapitalverwaltungsgesellschaft aufnehmen und bleibt der REAX als Berater verbunden.

REAX-Vorstand Jörn Zurmühlen sagt: „Mit Prof. Dr. Matthias Thomas gewinnen wir erneut einen Hochkaräter der Branche mit internationaler Erfahrung bei der Gründung und Führung von institutionellen Plattformen, mit profundem Immobilienverständnis und einem exzellenten Netzwerk zu institutionellen Anlegern im In- und Ausland. Trotz der aktuellen Krise sind wir fest bestrebt, unsere Wachstumsstrategie konsequent fortzusetzen.“ Zurmühlen ergänzt: „Wir bedanken uns bei Prof. Dr. Ulrich Nack für seine wertvolle Unterstützung in der Aufbauphase der REAX und freuen uns, dass er der REAX eng verbunden bleibt.“

Neben den beiden Vorständen, Jörn Zurmühlen (Ressorts Sekundärmarkt, Finanzen und Operations) und Heiko Böhnke (Ressorts Primärmarkt und Vertrieb), wird das Management-Team zukünftig um die Fondsspezialistin Kathrin Rösner als Director Fund Analysis / Corporate Governance und Prof. Thomas erweitert. 

 

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Das kontinuierliche Wachstum für Immobilien-Spezialfonds lässt neue Geschäftsmodelle erstehen. Zu ihnen zählt der Handel mit Fondsanteilen auf dem Sekundärmarkt. Bevor institutionelle Anleger auf diesem Markt tätig werden, sollten sie ihre Berater genau prüfen. Denn nur anerkannte Finanzdienstleistungsinstitute dürfen in diesem Segment agieren.

Seit fünfzehn Jahren schon wächst der Markt für Immobilien-Spezialfonds jährlich zwischen drei und 15 Mrd. Euro. Es ist daher nicht verwunderlich, dass es neben den vielen Fonds, die neu gegründet werden, mittlerweile auch einige Fonds gibt, die in die Abwicklung gehen. Ein maßgeblicher Grund hierfür ist der Umstand, dass sich die Parteien bei Fondsauflage auf eine Laufzeit von ca. zehn Jahren verständigt hatten.

Tatsächlich werden mittlerweile Anteile von bis zu zwei Mrd. Euro pro Jahr bei den Kapitalverwaltungsgesellschaften zur Rückgabe eingereicht. Dabei stellen die Parteien fest, dass die Rückgabe samt der einhergehenden Liquidation von Immobilien-Spezialfonds oftmals nicht die beste Lösung für den Exit darstellt.

Alternative Exit-Optionen

Statt Anteile zurückzugeben, wählen Investoren daher zunehmend die Möglichkeit, ihre Anteile an andere Investoren weiterzuverkaufen. Dies kann Vorteile für alle beteiligten Parteien bieten: Die verkaufenden und die kaufenden Investoren setzen schnell und kostengünstig ihre gewünschten Zielallokationen um. Zudem kann die den Fonds verwaltende Kapitalverwaltungsgesellschaft ihre Erfahrung und ihr Know-how nutzen, um die bestehenden Fonds weiter zu managen.

Der Prozess der Umplatzierung ist in der institutionellen Immobilienanlage gleichwohl noch recht neu. Die beteiligten Personen bestätigen allseits die Volksweisheit, dass „aller Anfang eben sehr schwer“ sei. Die Konstellationen unterscheiden sich von Fall zu Fall: Die Herausforderungen reichen von der Suche nach geeigneten Kontrahenten in einem Fall bis zur Findung eines angemessenen Kaufpreises für die Anteile in einem anderen Fall. Praktisch enthält jede Transaktion irgendeine Besonderheit, für die es bisher keine echte Benchmark gibt.

Fachwissen ist gefragt

Die Beratung und Vermittlung erfordern daher ein umfangreiches Wissen. Dies fängt bei den Marktkenntnissen über den Immobilienmarkt an. Weiter ist es erforderlich zu verstehen, wie aus Immobilienwerten ein Fondsanteilwert entsteht. Schlussendlich ist für den Fondsanteil ein passender Preis zu finden, zu dem ein Geschäft zustande kommt.

Darüber hinaus entstehen bei der Umplatzierung von Anteilen an Immobilien-Spezialfonds häufig unerwartet neue Konfliktsituationen. Dies stellt per se kein Problem dar, wenn die handelnden Personen damit richtig umzugehen wissen. Die Interessenlagen können sich bei derartigen Transaktionen schlagartig verändern. Geschäftspartner, die bisher ein gemeinsames Geschäftsinteresse hatten, gehen in dieser Situation getrennte Wege und verfolgen jeweils die eigenen Ziele.

Gesetzliche Zulassung notwendig

Tatsächlich ist der Handel mit Fondsanteilen ein Wertpapiergeschäft. Der Gesetzgeber hat hierfür strenge Vorschriften erlassen. Wer bereits im Umlauf befindliche Anteile an Immobilien-Spezialfonds vermittelt oder im Zusammenhang mit solchen Transaktionen berät, bedarf einer offiziellen Zulassung als Finanzdienstleistungsinstitut nach dem Kreditwesengesetz (KWG) im Sinne des § 32. Dies fängt mit der formalen Qualifikation der Geschäftsleiter an, deren fachliche Eignung und persönliche Integrität in jedem Einzelfall bei der BaFin nachzuweisen ist.

Weiter sind die Geschäftsprozesse durch eine schriftlich fixierte Ordnung klar zu dokumentieren. Dazu gehört auch ein Prozess zum Erkennen von und Umgang mit Interessenkonflikten. Transparenz und Nachvollziehbarkeit sind das Gebot der Stunde. Die Vorgaben finden sich u.a. in der MiFID, der europäischen Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente. Die Vorgaben dort sind prima vista für Wertpapiergeschäfte mit privaten Investoren konzipiert worden, gelten aber im nahezu gleichen Umfang für Geschäfte zwischen institutionellen Anlegern. Die sinnvolle Transformation auf den Handel mit Anteilen an Immobilien-Spezialfonds stellt eine besondere Herausforderung an Finanzdienstleistungsinstitute dar, die diese Dienstleistung gegenüber institutionellen Kunden erbringen. Der Rechtsrahmen des Kreditwesengesetzes bietet andererseits den handelnden Personen Schutz und schafft Voraussetzungen für eine angemessene Beratung.

Auf der Anlegerseite empfiehlt es sich zu prüfen, ob der Berater die genannten rechtlichen Auflagen erfüllt. Denn auf den ersten Blick mag die Vermittlung von Fondsanteilen wie eine bloße Maklerleistung erscheinen. Doch der Gesetzgeber hat bewusst im Zuge der Finanzkrise ab 2008 die Regularien verschärft. Eine reine Maklerlizenz nach Gewerbeordnung ist eben nicht ausreichend. Nur lizenzierte Finanzdienstleistungsinstitute dürfen auf dem Sekundärmarkt agieren.

 

Von Jörn Zurmühlen, Vorstand Real Exchange

Der Immobilienmarkt floriert. Laut einer Statistik geht die Gesamtzahl der Transaktionen als Folge der Angebotsknappheit aber zurück. Was in diesem Umfeld bei geplanten Anteilscheinverkäufen für das Dual-Tracking-Verfahren spricht, erläutert Ulrich Nack.

 

Der Immobilieninvestmentmarkt in Deutschland befindet sich weiterhin im Höhenflug. Zwischen Januar und Oktober 2019 wurden Immobilien im Wert von 57,3 Milliarden Euro gehandelt, wie Jones Lang Lasalle (JLL) ermittelt hat. Der im Oktober 2019 vorgelegte JLL-Investmentmarktbericht zeigt außerdem, dass die Transaktionsvolumina hoch bleiben.

Das Büro-Segment ist die bevorzugte Nutzungsart, Core-Investments bilden mit 45 Prozent die relative Mehrheit der Deals und gerade einmal ein Drittel des Investmentkapitals stammt aus dem Ausland. Die JLL-Researcher fanden allerdings auch heraus, dass die Gesamtzahl der Transaktionen als Folge der Angebotsknappheit kontinuierlich zurückgeht.

Das anhaltende Niedrigzinsumfeld stärkt zugleich die Heterogenität institutioneller Immobilienanlagen. Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionskassen steigern ihre Immobilienquoten: Aktuellen Zahlen der europäischen Investorenvereinigung Inrev zufolge liegt die durchschnittliche Immobilienquote bei 11,2 Prozent – ein deutliches Plus gegenüber 8,1 Prozent im Jahr 2012.

Zugleich, so JLL, gewinnen im deutschen Immobilientransaktionsmarkt gemischte Portfolios inklusive alternativer Nutzungsarten an Bedeutung. Im Vergleich zum Vorjahr hat sich ihr Anteil von 5 auf 10 Prozent verdoppelt. Im Wachstum begriffen ist ebenso der Spezialfondsmarkt: Offene Immobilien-Spezial-AIF als Anlagevehikel institutioneller Investoren verzeichneten beim Gesamtvolumen einen Sprung von 28 Milliarden Euro im Jahr 2010 auf mittlerweile über 113 Milliarden Euro.

Teil der zunehmenden Heterogenität bei institutionellen Immobilieninvestments sind auch alternative Transaktionsformen. Neben den weiterhin führenden klassischen Asset Deals treten Share Deals und Anteilscheinverkäufe am Sekundärmarkt.

Im Ausland gibt es bereits einen nennenswerten Markt für Transaktionen am Sekundärmarkt, in Deutschland steckt dieser Markt in den Kinderschuhen – gerade auch wegen fehlender Transparenz. Offizielle Statistiken zum Handelsvolumen existieren nicht, Schätzungen zufolge sind es rund 1,5 Milliarden Euro jährlich. Verkäufer entscheiden sich in der Regel für diese Transaktionsform, um kurzfristig ihr Anlageportfolio zu bereinigen, aus Fristenregelungen bestehender Spezialfonds auszusteigen und um ihre Liquidität zu erhöhen.

Wenn ein Investor sich für einen Anteilscheinverkauf entscheidet, schaltet er in der Regel ein spezialisiertes Beratungsunternehmen ein. Warum? Die Rückgabe des Anteils an die Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) als Fonds-Eigentümer scheitert in der Regel an der mangelnden Liquidität der KVG. Eine Weitergabe innerhalb des Anlageausschusses als Alternative kann ebenso kompliziert sein, da die Zahl der Mit-Anleger meist überschaubar ist und Uneinigkeit der Ausschussmitglieder über die Fondsstrategie gerade ein Motiv für den Anteilscheinverkauf sein kann. Die Beratungsleistung beim Anteilscheinverkauf liegt folglich nicht nur in der Bewertung des Fondsanteils, sondern auch in der Vermittlung von Kaufinteressenten.

 

Dual Tracking: Berater und Makler im selben Boot

Spezialisierte Anlagevermittler für den Sekundärmarkt operieren als Finanzdienstleister mit einer Genehmigung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) nach Paragraph 32 Kreditwesengesetz (KWG). Denn die Übertragung von Anteilscheinen ist ein Wertpapiergeschäft. Eine einfache Maklerlizenz nach Paragraph 34c Gewerbeordnung (GewO) reicht also nicht aus.

Die gesetzlichen Anforderungen des Kreditwesengesetzes sehen hierzu einen mindestens achtteiligen Katalog einzureichender Dokumentation vor. Maklerunternehmen haben in der Regel keine entsprechende Bafin-Lizenz, dürfen also folglich nicht als Anlagevermittler im Sekundärmarkt agieren. Gleichwohl kann der Rückgriff auf einen Makler für die Verkaufsseite sinnvoll sein: Denn die großen Maklerhäuser verfügen über umfangreiche Research-Datenbanken, die ihnen in der Bewertung des Anteilscheins zum Vorteil gereichen. Mit ihrer einfachen Lizenz ist es ihnen erlaubt, Transaktionen unabhängig vom Volumen als Asset Deal oder Share Deal zu begleiten.

Für den Verkäufer ergibt sich also die Option Dual Tracking. Der Begriff bezeichnet ursprünglich die beiden Optionen Direktverkauf (M&A) oder Börsengang (IPO) im Falle eines Unternehmensverkaufs. Bei Immobilien-Transaktionen bezieht er sich auf die kombinierbare Alternative Anteilscheine am Sekundärmarkt durch spezialisierte Anlagevermittler zu verkaufen oder den klassischen Direktverkauf als Asset Deal mit einem Transaktionsbegleiter. Der Verkäufer kann im Dual-Tracking-Verfahren beide Auftragnehmer in Anspruch nehmen.

Anlagevermittler und Makler treten mit einem gemeinsamen Angebot auf, gehen nach Beauftragung aber getrennte Wege in ihren jeweils bekannten Strecken Anteilscheingeschäft oder Asset Deal. Sie schließen sich jedoch am Ende wieder zusammen – durch anteilige Vergütungslösungen. Diese sind abhängig von der Entscheidung des Auftraggebers, der sich am Ende des Beratungsprozesses für einen Asset Deal oder die Übertragung von Anteilscheinen entscheidet.

Dual Tracking bewirkt also nicht nur eine höhere Transparenz und Transaktionssicherheit für den Verkäufer. Ebenso schafft es Vertrauen zwischen Anlagevermittler und Makler. Denn nur im Dual Tracking kann der Makler vom wachsenden Geschäft des Anteilscheinverkaufs am Sekundärmarkt profitieren – ganz ohne Bafin-Lizenz.

 

Autor: Prof. Dr. Ulrich Nack, Vorstand Real Exchange AG. Erschienen am 16. Dezember 2019 im „private banking magazin“ >>>

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